文化纸供需承压ღ✿✿✿，废纸系需求旺季助推涨价纸品方面ღ✿✿✿：1)文化纸ღ✿✿✿：根据钢联数据ღ✿✿✿，25Q4双胶纸与铜版纸均价分别为5003元每吨和4703元每吨ღ✿✿✿，分别环比下降4.01%与8.51%ღ✿✿✿，主要系社会需求疲软ღ✿✿✿。伴随公司白卡纸ღ✿✿✿、铜卡纸等系列产品陆续提价ღ✿✿✿，叠加随着春季开学季与出版招标季启动ღ✿✿✿，年后公司文化纸盈利有望回暖ღ✿✿✿。2)废纸系ღ✿✿✿：25Q4箱板纸和瓦楞纸均价分别为3591元每吨和3223元每吨冥炎血影神殇ღ✿✿✿，分别环比增长16.49%和19.28%ღ✿✿✿，四季度节假日密集ღ✿✿✿，为箱板纸传统需求旺季ღ✿✿✿。12月国内瓦楞及箱板纸价回调ღ✿✿✿，主要系纸企库存水平高位承压ღ✿✿✿，预计箱板纸和瓦楞纸可能面临盈利短期承压ღ✿✿✿。25年末至26年初ღ✿✿✿，龙头企业协同停机检修ღ✿✿✿，废纸系价格止跌企稳ღ✿✿✿，同时受到广西南宁新产能集中投产的影响ღ✿✿✿，箱板纸ღ✿✿✿、瓦楞纸盈利有望逐月环比扩张ღ✿✿✿。25Q4纸浆价格总体平稳ღ✿✿✿，林浆纸全链条基地战略潜力可期1)针叶浆ღ✿✿✿：25Q4针叶浆均价为703美元每吨ღ✿✿✿，环比下降2.41%ღ✿✿✿，2)阔叶浆ღ✿✿✿：25Q4阔叶浆均价为630美元每吨ღ✿✿✿，环比持平ღ✿✿✿。2025年商品木浆无新增产能ღ✿✿✿，海外浆厂限产提价ღ✿✿✿。目前公司老挝林地布局为行业唯一海外林地产能ღ✿✿✿，技术降本与绿色智造能力进一步增强ღ✿✿✿，林浆纸全链条基地的战略潜力与长期成本优势可期ღ✿✿✿。“三大基地”产业布局持续完善ღ✿✿✿，战略发展目标初步实现1)山东基地方面ღ✿✿✿：2025年公司拟在山东基地颜店厂区投资建设年产60万吨漂白化学浆及碱回收等配套工程项目以及年产70万吨高档包装纸项目ღ✿✿✿。同时冥炎血影神殇ღ✿✿✿，公司特种纸新项目均在山东基地颜店厂区实施运作ღ✿✿✿。3.7万吨特种纸基新材料项目已经于2025年4月试产并在2025年5月份进入稳定运行状态ღ✿✿✿。14万吨特种纸项目二期工程预计将在2026年一季度进入试产阶段ღ✿✿✿。2)广西基地方面ღ✿✿✿：南宁项目一期工程与二期工程预计将在2025年三季度ღ✿✿✿、四季度陆续进入试产阶段ღ✿✿✿。南宁园区年产30万吨生活用纸及后加工生产线条生活用纸生产线年四季度陆续进入试产阶段ღ✿✿✿。根据“四三三”中长期发展战略ღ✿✿✿，公司完成了山东ღ✿✿✿、广西和老挝“三大基地”产业布局并已初步实现既定的战略发展目标ღ✿✿✿。公司“三大基地”将进入全面协同发展的新阶段ღ✿✿✿，推动企业向高质量ღ✿✿✿、可持续的发展模式纵深迈进ღ✿✿✿。风险提示ღ✿✿✿：下游需求低于预期风险ღ✿✿✿、原材料价格大幅波动风险ღ✿✿✿、疫情反复风险ღ✿✿✿、产能建设不及预期风险太阳集团app旧版下载安卓版ღ✿✿✿、收购效果不及预期风险ღ✿✿✿。

　　投资要点25Q4业绩亮眼ღ✿✿✿，扣非净利略好于预期ღ✿✿✿。公司预计2025年归母净利为11.0至16.5亿元ღ✿✿✿，同比增153%~180%ღ✿✿✿，扣非净利润为亏损6.0-3.0亿元ღ✿✿✿，同比增32%~66%ღ✿✿✿；其中ღ✿✿✿，公司预计2025Q4归母净利润为10.7至16.2亿元ღ✿✿✿，同比扭亏为盈ღ✿✿✿，环比增93%~192%ღ✿✿✿，中值13.5亿元ღ✿✿✿，扣非净利润为3.4~6.4亿元ღ✿✿✿，同环比扭亏ღ✿✿✿，中值4.9亿元澳门太阳城ღ✿✿✿，ღ✿✿✿。公司非经常性损益主要来自ღ✿✿✿：1)参股公司PLS股价上涨带来公允价值变动收益10.3亿元ღ✿✿✿；2)转让子公司易储部分股权ღ✿✿✿，获得投资收益ღ✿✿✿。25Q4锂盐出货环比持平ღ✿✿✿，涨价贡献弹性ღ✿✿✿。25Q4锂盐出货量我们预计5万吨ღ✿✿✿，环比持平ღ✿✿✿，全年我们预计合计17万吨ღ✿✿✿。25Q4碳酸锂价格上涨ღ✿✿✿，均价8.7万元/吨ღ✿✿✿，环比Q3增19%ღ✿✿✿，对应涨幅1.4万元/吨ღ✿✿✿，但考虑价格传导有一定滞后性ღ✿✿✿，我们预计Q4单吨利润提升至0.8万元/吨ღ✿✿✿，其中资源自供比例为50%+ღ✿✿✿，对应自有资源折碳酸锂单吨利润1.4万元/吨左右ღ✿✿✿。展望26年ღ✿✿✿，我们预计公司锂盐出货量21万吨ღ✿✿✿，同比+25%ღ✿✿✿，资源自供规模13-14万吨ღ✿✿✿，若按照碳酸锂价格15万元/吨ღ✿✿✿，对应可贡献90亿元+利润ღ✿✿✿。电池平稳增长ღ✿✿✿，盈利稳健ღ✿✿✿，前瞻性布局固态全产业链ღ✿✿✿。25Q4电池出货量我们预计为10gwhღ✿✿✿，环比持平ღ✿✿✿，全年我们预计合计33gwhღ✿✿✿，主要应用于储能领域ღ✿✿✿，我们预计公司电池单wh利润为0.01元/whღ✿✿✿，全年贡献3亿利润ღ✿✿✿，其中Q4贡献1亿元ღ✿✿✿。展望26年ღ✿✿✿，我们预计公司电池出货量42gwhღ✿✿✿，同比+27%ღ✿✿✿，由于公司自供碳酸锂ღ✿✿✿，我们预计26年单wh利润有望略微提升至0.02元/whღ✿✿✿。固态方面ღ✿✿✿，公司布局固态电解质ღ✿✿✿、金属锂负极ღ✿✿✿、固态电池ღ✿✿✿，多种技术路线布局ღ✿✿✿，稳步推进ღ✿✿✿。盈利预测与投资评级ღ✿✿✿：考虑到碳酸锂价格上涨贡献弹性ღ✿✿✿，展望26年ღ✿✿✿，若按照碳酸锂价格15万元/吨ღ✿✿✿，我们预计锂盐对应可贡献90亿元+利润ღ✿✿✿，因此ღ✿✿✿，我们上调公司25-27年归母净利至14.8/94/109亿元(原预期4.3/20/32亿元)ღ✿✿✿，同比+172%/+532%/+16%ღ✿✿✿，对应PE103/16/14倍ღ✿✿✿，考虑公司碳酸锂涨价弹性ღ✿✿✿、公司固态全产业链布局ღ✿✿✿，我们给与26年25x估值ღ✿✿✿，对应目标价112元ღ✿✿✿，维持“买入”评级ღ✿✿✿。风险提示ღ✿✿✿：产能释放不及预期ღ✿✿✿，需求不及预期ღ✿✿✿，碳酸锂价格波动风险ღ✿✿✿。

　　投资要点Q4业绩亮眼ღ✿✿✿，略好于预期ღ✿✿✿。公司预告25年归母净利6.0~6.8亿元ღ✿✿✿，同比增133%~164%ღ✿✿✿，中值6.4亿元ღ✿✿✿；扣非净利6.6~7.2亿元ღ✿✿✿，同比增302%~339%ღ✿✿✿。其中Q4归母净利2.7至3.5亿元ღ✿✿✿，同比160至238%ღ✿✿✿，环比34%~75%ღ✿✿✿，中值3.1亿元ღ✿✿✿；扣非净利润3.7至4.3亿ღ✿✿✿，同比620%~737%智能监控ღ✿✿✿，ღ✿✿✿，环比74%~102%ღ✿✿✿。Q4锂盐出货环比持平冥炎血影神殇ღ✿✿✿，涨价贡献弹性ღ✿✿✿。我们预计Q4锂盐出货量2万吨ღ✿✿✿，环比持平ღ✿✿✿，全年合计6万吨ღ✿✿✿。我们预计Q4公司锂盐预计贡献1.7-2亿利润ღ✿✿✿，对应单吨利润0.8-1万/吨ღ✿✿✿，环比进一步改善ღ✿✿✿，主要受益于Q4碳酸锂均价上涨19%至8.7万/吨ღ✿✿✿。25年公司权益自有资源折合碳酸锂为2.6万吨左右ღ✿✿✿，权益自供比例为43%ღ✿✿✿，其中Q4我们预计超50%ღ✿✿✿，对应权益资源折碳酸锂单吨利润1.5万/吨+ღ✿✿✿。展望26年ღ✿✿✿，我们预计公司锂盐产能达13万吨ღ✿✿✿，出货量我们预计10万吨+ღ✿✿✿，同比+67%ღ✿✿✿，权益自有资源规模3.8万吨ღ✿✿✿，若按照碳酸锂价格15万/吨ღ✿✿✿，对应可贡献23亿+利润ღ✿✿✿。同时公司未来将进一步拓展自有矿山规模ღ✿✿✿。民爆业务稳健增长ღ✿✿✿、拓展海外大矿服务ღ✿✿✿。Q4我们预计公司民爆业务贡献利润1.3-1.5亿元ღ✿✿✿，环比基本持平ღ✿✿✿，全年合计贡献5.5亿ღ✿✿✿，同增10%ღ✿✿✿。公司布局海外大矿服务业务ღ✿✿✿，目前在非洲ღ✿✿✿、澳洲已获得项目ღ✿✿✿，随着项目推进ღ✿✿✿，将逐步贡献增量ღ✿✿✿，我们预计未来年复合增长25%+太阳集团app旧版下载安卓版ღ✿✿✿。盈利预测与投资评级ღ✿✿✿：考虑到25Q4锂价上涨ღ✿✿✿，我们上调公司25-27年归母净利至6.5/27.6/32.3亿元(原预期5.6/10.3/13.2亿元)ღ✿✿✿，同比+152%/+326%/+17%ღ✿✿✿，对应PE45/11/9倍ღ✿✿✿，考虑公司碳酸锂涨价弹性ღ✿✿✿，我们给予26年16x估值ღ✿✿✿，对应目标价38元ღ✿✿✿，维持“买入”评级ღ✿✿✿。风险提示ღ✿✿✿：产能释放不及预期冥炎血影神殇ღ✿✿✿，需求不及预期ღ✿✿✿，未来业绩不及预期ღ✿✿✿。

　　公司业绩增长亮眼ღ✿✿✿，绽家品牌势能强劲ღ✿✿✿、保健品多品牌接连超预期构筑第二增长曲线)ღ✿✿✿、1.86(+0.23)元ღ✿✿✿，参考同业估值ღ✿✿✿，维持目标价56元ღ✿✿✿，维持“增持”评级ღ✿✿✿。业绩高增ღ✿✿✿，受益自有品牌成长加速ღ✿✿✿。公司公告预计2025年归母净利润1.76-2亿元同比+67%-89%ღ✿✿✿、扣非净利润1.70-1.94亿元同比+60%-83%ღ✿✿✿，对应25Q4归母净利润0.71-0.95亿元同比+49%-99%ღ✿✿✿、扣非净利润0.68-0.92亿元同比+39%-87%ღ✿✿✿。公司业绩同比大幅增长主因ღ✿✿✿：1)自有品牌业务收入高速增长ღ✿✿✿，其中绽家在保持多款单品在细分领域的领先优势基础上推出战略单品香氛洗衣液ღ✿✿✿，实现销售爆发ღ✿✿✿；斐萃在产品端ღ✿✿✿、渠道端持续发力ღ✿✿✿，推动收入高速增长ღ✿✿✿；2)品牌管理业务实现业绩高增ღ✿✿✿，与多品牌深度合作ღ✿✿✿，进一步巩固了公司在全链路ღ✿✿✿、全渠道数字化服务领域的领先地位ღ✿✿✿；3)持续推进精细化运营战略ღ✿✿✿。自有品牌绽家ღ✿✿✿、斐萃双十一表现亮眼ღ✿✿✿，延续强劲势能ღ✿✿✿。参考公司双十一战报ღ✿✿✿，2025年双十一期间家清品牌绽家全渠道GMV同比增长约80%ღ✿✿✿，其中天猫ღ✿✿✿、抖音ღ✿✿✿、京东分别同增65%ღ✿✿✿、102%ღ✿✿✿、+135%ღ✿✿✿，位列天猫家清品牌成交榜TOP4ღ✿✿✿。科学抗衰品牌斐萃双十一全渠道GMV同增35倍ღ✿✿✿，环比25年618增长约110%ღ✿✿✿，其中天猫ღ✿✿✿、抖音ღ✿✿✿、京东环比618分别增长240%+ღ✿✿✿、100%+ღ✿✿✿、180%+ღ✿✿✿，成立一年即进入天猫国际营养健康品牌成交榜TOP10ღ✿✿✿，同时位列抖音海外膳食营养补充食品店铺榜ღ✿✿✿、自播榜TOP1ღ✿✿✿，整体成长势能强劲ღ✿✿✿。看好公司通过强洞察及运营持续拓展产品线ღ✿✿✿，多品牌打开成长天花板ღ✿✿✿。1)绽家:围绕香氛心智持续拓展产品线ღ✿✿✿，近期上线香水油珠ღ✿✿✿、hellokitty联名新品ღ✿✿✿。2)保健品ღ✿✿✿：斐萃继麦角硫因产品后ღ✿✿✿，陆续推出红宝石油ღ✿✿✿、NAD+焕活鎏金瓶ღ✿✿✿、紫瓶plus等新品ღ✿✿✿，近期上线AKK小银瓶ღ✿✿✿，有望成长为多成分覆盖的口服抗衰品牌ღ✿✿✿；Nuibay以高性价比单方产品布局大众膳食补充剂市场ღ✿✿✿，近期推出akk益生菌新品发力减脂提代谢市场ღ✿✿✿，看好多品牌打开成长天花板ღ✿✿✿。风险提示ღ✿✿✿：行业竞争加剧ღ✿✿✿、麦角硫因产品表现不及预期ღ✿✿✿、监管变化ღ✿✿✿。

　　业绩短期承压ღ✿✿✿，关注IDC快速交付带来的业绩增长ღ✿✿✿。公司预告2025年实现营业收入71.7-72.2亿元(同比-1.52%至-0.84%)ღ✿✿✿，扣非归母净利润亏损7.7-8.2亿元(上年同期盈利3.46亿元)ღ✿✿✿。业绩由盈转亏主要系本报告期预计计提资产减值准备8.91亿元ღ✿✿✿，其中因收购中金云网及光环赞普形成的商誉减值准备达8.65亿元ღ✿✿✿。剔除商誉减值影响后ღ✿✿✿，公司归母净利润为0.85-1.35亿元ღ✿✿✿，同比下降64.61%-77.72%ღ✿✿✿，核心业务亦面临压力ღ✿✿✿。尽管短期利润表现受行业竞争及一次性因素冲击ღ✿✿✿，但考虑到公司机柜投放速度显著提升ღ✿✿✿，远期有望充分受益于AI驱动的算力需求增长ღ✿✿✿，我们下调2025-2027年EPS为-0.42(-0.6)/0.18(-0.04)/0.25(-0.05)元ღ✿✿✿，给予公司2026年略低于行业平均(25.3x)的19.3x企业倍数估值ღ✿✿✿，上调目标价至18.29元(前值15.99元)ღ✿✿✿，维持“增持”评级ღ✿✿✿。行业竞争延续ღ✿✿✿，IDC业务短期承压太阳集团app旧版下载安卓版ღ✿✿✿。受IDC行业部分地区供需失衡ღ✿✿✿、竞争加剧影响ღ✿✿✿，公司获客难度加大ღ✿✿✿，且有部分客户因业务调整出现退租情况ღ✿✿✿；同时在“双碳”战略背景下ღ✿✿✿，数据中心运营及改造成本增加ღ✿✿✿。公司全年新投放机柜数量超过2.6万台ღ✿✿✿，大量新增机柜转固导致折旧等成本在短期内急剧增加ღ✿✿✿，而客户上架存在一定滞后性ღ✿✿✿，对报告期营业成本造成明显压力ღ✿✿✿。云计算业务受资产处置及客户结构调整影响ღ✿✿✿。公司于2017年购买的公有云服务相关特定经营性资产到期处置ღ✿✿✿，预计2025年云计算相关收益减少约1.06亿元ღ✿✿✿。叠加客户业务调整及公司主动优化客户结构等因素ღ✿✿✿，报告期内云计算整体收入较2024年同期有所下降ღ✿✿✿。机柜投放创历史新高ღ✿✿✿，积极布局AIDC与算力业务ღ✿✿✿。尽管短期业绩承压ღ✿✿✿，公司IDC投产速度明显提升ღ✿✿✿，截至2025年末已投产机柜总数超过8.2万个ღ✿✿✿，全年新投放机柜超过2.6万个ღ✿✿✿，创下历史记录ღ✿✿✿。公司项目储备充足ღ✿✿✿，全国范围内规划机柜规模已超过23万个ღ✿✿✿，天津宝坻三期ღ✿✿✿、内蒙古和林格尔及呼和浩特算力基地等项目正积极推进ღ✿✿✿，为承接未来IDC需求奠定基础ღ✿✿✿。风险提示ღ✿✿✿。行业竞争加剧影响上架率和价格ღ✿✿✿；宏观经济波动影响下游客户需求ღ✿✿✿；能耗指标等产业政策收紧影响项目建设进度ღ✿✿✿。

　　事件ღ✿✿✿：公司发布2025年业绩预告ღ✿✿✿，预计归母净利润18.81亿元-21.50亿元(YoY+40%-+60%)ღ✿✿✿，扣非归母净利润18.29亿元-21.08亿元(YoY+39.19%-+60.40%)ღ✿✿✿。Q4业绩受汇率影响ღ✿✿✿，短期承压单Q4归母净利润预计为4.16-6.85亿元ღ✿✿✿，中位数为5.51亿元(QoQ-2.65%)ღ✿✿✿。2024年ღ✿✿✿，公司作为近80%营收来自海外市场的企业ღ✿✿✿，多以美元记账ღ✿✿✿，Q4美元兑人民币汇率下跌对业绩产生负面影响ღ✿✿✿。北美云厂商CapEx指引积极ღ✿✿✿，下游需求旺盛需求端(资本开支)ღ✿✿✿：微软ღ✿✿✿、亚马逊ღ✿✿✿、谷歌ღ✿✿✿、Metaღ✿✿✿、甲骨文科技五大科技巨头2025资本支出总额将超过3700亿美元(约合2.6万亿人民币)ღ✿✿✿，总增速约为64%ღ✿✿✿。2026年预计资本支出将超过4700亿美元(约合3.3万亿人民币)ღ✿✿✿，保守计算2026年资本支出增速至少超过26%ღ✿✿✿。订单积压(需求端验证)ღ✿✿✿：2022年Q2至2025年Q2冥炎血影神殇ღ✿✿✿，微软ღ✿✿✿、亚马逊ღ✿✿✿、谷歌ღ✿✿✿、Metaღ✿✿✿、甲骨文的剩余履约义务总额ღ✿✿✿，分别是4012亿美元ღ✿✿✿、4593亿美元ღ✿✿✿、6011亿美元ღ✿✿✿、11460亿美元ღ✿✿✿。这三年ღ✿✿✿，五大科技巨头积压订单增速不断提升ღ✿✿✿，增速分别是14.5%ღ✿✿✿、30.6%ღ✿✿✿、90.7%ღ✿✿✿。我们认为ღ✿✿✿，巨头高强度的资本投入为上游光通信产业链提供了夯实的底座ღ✿✿✿。随着积压订单迅速增长ღ✿✿✿，AI算力服务供需失衡的局面预计可能持续ღ✿✿✿，这将进一步夯实通信产业链业绩稳健增长的基础ღ✿✿✿。产能布局ღ✿✿✿：全球化交付体系完善ღ✿✿✿，扩产节奏匹配需求海外产能ღ✿✿✿：公司泰国生产基地分两期投产ღ✿✿✿，第一期项目己于2024年年中投入使用ღ✿✿✿，目前正在根据客户需求增加产能:第二期项目2025年投入使用ღ✿✿✿，公司预计2026年泰国生产基地各产品线将陆续增加产能ღ✿✿✿。国内产能ღ✿✿✿：公司在江西高安生产基地持续扩产ღ✿✿✿。未来产值依赖于届时客户的实际需求以及所承接的具体产品类型ღ✿✿✿。投资建议ღ✿✿✿：我们认为ღ✿✿✿，AI算力需求持续增长ღ✿✿✿，公司作为光器件细分赛道龙头ღ✿✿✿，深度受益于下游大客户CapEx增长ღ✿✿✿。随着后续加大产品线自动化开发力度ღ✿✿✿，推动降本增效ღ✿✿✿，盈利有望稳定增长ღ✿✿✿。此外ღ✿✿✿，公司基于EML的单波200G光发射器件已经小批量供应ღ✿✿✿，为下一代1.6T产品提供高性价比的光引擎方案ღ✿✿✿，并保持持续稳定的增长ღ✿✿✿。在CPO场景中公司开始研发高密度多通道阵列FA及外置光源发射器件ღ✿✿✿，为下一代CPO产品提供具有竞争力的解决方案ღ✿✿✿。因为人工智能行业加速发展与全球数据中心建设ღ✿✿✿，五大科技巨头2025资本支出总额将超过3700亿美元ღ✿✿✿，带动了高速光器件产品需求的持续稳定增长ღ✿✿✿，叠加公司智能制造持续降本增效ღ✿✿✿，共同促进了公司有源和无源产品线营收增长ღ✿✿✿。我们上调公司25-27年归母净利润为19.15/30.19/40.2亿元(此前预测25-27年归母净利润为18.5/28.9/40.5亿元)ღ✿✿✿，对应年PE为85.27/54.1/40.63Xღ✿✿✿，维持“增持”评级ღ✿✿✿。风险提示ღ✿✿✿：AI进展低于预期ღ✿✿✿，下游应用推广不及预期ღ✿✿✿，贸易摩擦等风险ღ✿✿✿，业绩预告仅为初步核算结果ღ✿✿✿，具体财务数据以公司披露的年报为准ღ✿✿✿。

　　25年Q4以来ღ✿✿✿，伴随品类拓展及精细化运营ღ✿✿✿，我们预计公司同店表现有望逐步改善ღ✿✿✿，春节错期及假期天数增加亦有望利好26Q1业绩ღ✿✿✿。展望全年ღ✿✿✿，我们预计公司有望保持较快开店节奏ღ✿✿✿，非零食品类及自有品牌持续拓展ღ✿✿✿，门店货架陈列ღ✿✿✿、运营管理挖潜与即时零售拓展有望助力同店表现ღ✿✿✿。在利润端ღ✿✿✿，与上游供应商持续合力提升供应链效率ღ✿✿✿，带来的毛利空间有望持续释放ღ✿✿✿。看好规模效应下公司盈利能力持续提升与利润释放ღ✿✿✿，维持“买入”评级ღ✿✿✿，继续重点推荐ღ✿✿✿。会员体系+即时零售+运营挖潜ღ✿✿✿，有望助力26年同店表现在零食量贩门店持续加密的过程中ღ✿✿✿，公司通过多维方式推动单店挖潜ღ✿✿✿，为同店提供支撑ღ✿✿✿：1)会员运营深化ღ✿✿✿：公司通过定期会员专属优惠ღ✿✿✿、线上互动和限时促销提升会员黏性ღ✿✿✿。截至25年8月末ღ✿✿✿，公司会员数达1.5亿人ღ✿✿✿，月活跃会员的人均购买次数提升至2.9次ღ✿✿✿。2)即时零售ღ✿✿✿：截至26年1月初ღ✿✿✿，全国已有约1万多家好想来门店接入即时零售业务ღ✿✿✿，有效拓展3-5公里范围内新客群ღ✿✿✿。25.12.06-26.01.04公司外卖实收额突破1亿元ღ✿✿✿。3)运营效率优化ღ✿✿✿：公司通过持续优化供应链ღ✿✿✿，巩固成本优势ღ✿✿✿，并凭借庞大客流的终端数据支持ღ✿✿✿，持续迭代货盘ღ✿✿✿、优化动线ღ✿✿✿，货架利用效率不断提升ღ✿✿✿。拓展零食+N新店型及自有品牌ღ✿✿✿，开店空间仍广阔ღ✿✿✿，26年或加速开店25年以来公司进行“零食+N”品类拓展ღ✿✿✿，部分门店新增烘焙ღ✿✿✿、粮油调味ღ✿✿✿、冻品ღ✿✿✿、潮玩等品类ღ✿✿✿，甄选高动销ღ✿✿✿、刚需型大单品ღ✿✿✿，有望不断拓宽新客群ღ✿✿✿。自有品牌方面ღ✿✿✿，25年公司推出“超值”和“甄选”双产品线ღ✿✿✿，分别主打性价比和高品质ღ✿✿✿。0.6元/瓶的“超值”千岛湖天然饮用水ღ✿✿✿，上市后月均销量增速超250%ღ✿✿✿，8月单月销量突破2500万瓶ღ✿✿✿，反映自有品牌竞争力ღ✿✿✿。参考海外成熟零售商ღ✿✿✿，2023年奥乐齐自有品牌毛利率比同类知名品牌高12-15pctღ✿✿✿，2025年堂吉诃德自有品牌毛利率比普通品高约10pctღ✿✿✿。未来公司的自有品牌或为毛利率带来结构性提升潜力ღ✿✿✿。此外ღ✿✿✿，3.0新店型持续布局ღ✿✿✿，品类结构丰富不仅有助于提升单店上限ღ✿✿✿，也增强了选址灵活性ღ✿✿✿，截至1H25ღ✿✿✿，公司门店总数达1.5万家ღ✿✿✿，我们认为公司长期开店空间有望达3万+ღ✿✿✿。毛利率稳步提升ღ✿✿✿，数字化供应链建设提升运营效率我们认为伴随行业成熟度提升ღ✿✿✿，精细化运营及利润率挖潜成为重要关注点ღ✿✿✿。公司毛利率呈稳步提升趋势ღ✿✿✿，25年前三季度分别达11.0%/11.8%/12.1%ღ✿✿✿。毛利率提升源于与供应商的双赢合作ღ✿✿✿，包括稳定大额订单提升产能利用率ღ✿✿✿、协助供应商在成本低位时锁价采购等ღ✿✿✿，具备中长期持续性ღ✿✿✿。公司积极投入建设数字化供应链ღ✿✿✿，与腾讯智慧零售合作ღ✿✿✿，加强消费数据挖掘ღ✿✿✿，提升营销效率ღ✿✿✿；1月14日公告控股子公司拟收购南京众丞100%股权ღ✿✿✿，南京众丞专为零食连锁打造全链路SaaS协同管理系统ღ✿✿✿，并购有利于进一步提升数字化效率ღ✿✿✿。盈利预测与估值考虑到公司精细化运营推动毛利率稳步提升ღ✿✿✿，规模效应释放带动利润率向好ღ✿✿✿，我们上调25-27年归母净利润预测12.1%/23.4%/12.6%至13.8/20.5/25.2亿元(前值12.3/16.6/22.4亿元)ღ✿✿✿。参考可比公司26年一致预期20xPEღ✿✿✿，考虑公司供应链效率优势进一步夯实ღ✿✿✿，精细化运营持续显效且进展领先ღ✿✿✿，给予公司26年25xPEღ✿✿✿，对应目标价276元(前值25年41xPEღ✿✿✿，目标价266.91元ღ✿✿✿，前值25年PE溢价较高主因处于净利润高速释放期)ღ✿✿✿。风险提示ღ✿✿✿：零食店拓店不及预期ღ✿✿✿，价格战竞争激烈程度超预期ღ✿✿✿，折扣超市拓店不及预期等ღ✿✿✿。

　　绿联科技301606）作为全球性科技消费品牌ღ✿✿✿，不仅积极开拓新渠道和市场ღ✿✿✿，提升本土化运营能力ღ✿✿✿，还不断拓展能力边界ღ✿✿✿，推动NAS向家庭数据中枢定位发展太阳集团app旧版下载安卓版ღ✿✿✿，围绕NAS推出智能安防SynCare系列ღ✿✿✿。公司此前发布业绩预告ღ✿✿✿，预计25年全年归母净利润6.53-7.33亿元ღ✿✿✿，符合我们预期(7.06亿元)ღ✿✿✿。展望未来ღ✿✿✿，公司加速渗透海外市场的同时ღ✿✿✿，持续投入资源打造AI+NAS生态ღ✿✿✿，拓展了智能安防摄像头和门铃等安防产品ღ✿✿✿，增长空间可期ღ✿✿✿。维持“买入”评级ღ✿✿✿。25年经营靓丽收官ღ✿✿✿，NAS和移动电源增长亮眼据业绩预告ღ✿✿✿，公司预计25年归母净利润6.53-7.33亿元/同比+41.3~58.6%ღ✿✿✿，扣非后净利润6.23-7.05亿元/同比+41.1-59.7%ღ✿✿✿。对应25Q4单季度实现归母净利润1.86-2.66亿元/同比+32.5-89.4%ღ✿✿✿，扣非后净利润1.77-2.59亿元/同比+34.6-97.1%ღ✿✿✿。我们认为25年利润快速增长主要得益于规模效应及品牌建设成果显现ღ✿✿✿。受益于产品力突出和品牌力提升ღ✿✿✿，公司25年收入预计同样保持快增趋势ღ✿✿✿，其中NAS和移动电源两大品类增长亮眼ღ✿✿✿。据久谦数据ღ✿✿✿，绿联25年移动电源/NAS在国内电商平台销售额同比+127%/227%至3.88/4.54亿元ღ✿✿✿，市占率分别同比+2.2/25.3pct至5.1/41.2%ღ✿✿✿，增长跑赢行业ღ✿✿✿。AINAS官宣预售活动ღ✿✿✿，期待3月海外众筹表现1月6日绿联海外官网官宣AINAS预售活动ღ✿✿✿，包括iDX6011Pro/iDX601164GB和iDX601132GB三款6盘位产品ღ✿✿✿，超级早鸟价1559/1199/999美元(空盘)ღ✿✿✿，预售将于今年3月在Kickstarter平台面向23个国家开启ღ✿✿✿，5月批量生产和发货ღ✿✿✿。性能方面ღ✿✿✿，产品搭载英特尔CoreUltra7/5系列CPUღ✿✿✿，配备ArcGPU和AIBoostNPUღ✿✿✿，传输速率8400MT/sღ✿✿✿，缓存速率64GT/sღ✿✿✿，存储空间196TBღ✿✿✿。AI功能方面ღ✿✿✿，产品本地部署Qwen3大模型ღ✿✿✿、云端搭载GPT-4.1-miniღ✿✿✿，通过UliyaAI助手实现本地化AI问答ღ✿✿✿，并搭载AI相册ღ✿✿✿、AI搜索ღ✿✿✿、AI文件管理等功能ღ✿✿✿，彰显NAS作为家庭数据中枢的价值和增长潜力ღ✿✿✿。SynCare系列亮相CES2026ღ✿✿✿，看好智能生态布局今年1月ღ✿✿✿，绿联科技以“ActivateSmarterLiving”为核心主题亮相CES展太阳集团app旧版下载安卓版ღ✿✿✿，除了推出新一代NAS和充电器产品ღ✿✿✿，还首次展出了旗下SynCare安防系列新品ღ✿✿✿，包括室内摄像头(ID500Pro/Plus)ღ✿✿✿、户外摄像头(OD600Pro)以及视频门铃(DB600Pro)ღ✿✿✿，产品全系标配4K超高清画质ღ✿✿✿，搭载AI算法并具备云台操作功能ღ✿✿✿，所有设备均可通过SynCareD500智能中控屏集中管理ღ✿✿✿，并支持将视频资料本地存储在NAS中ღ✿✿✿。我们认为依托消费级NAS成功经验和技术积累ღ✿✿✿，公司加快构建更安全和更高效的智能生态体系ღ✿✿✿，增长可期ღ✿✿✿。盈利预测与估值我们维持盈利预测ღ✿✿✿，预计25-27年归母净利润分别为7.06/10.00/13.46亿元ღ✿✿✿，分别同比增长52.8/41.6/34.6%ღ✿✿✿，对应EPS为1.70/2.41/3.24元ღ✿✿✿。截至2026年1月27日ღ✿✿✿，可比公司2026年一致预期PE为31倍ღ✿✿✿，考虑到公司境外市场加速渗透和品类扩张共振ღ✿✿✿，存储和充电品类销售反馈积极ღ✿✿✿，渠道和市场进展顺利ღ✿✿✿，推动公司营收和利润增长具备弹性ღ✿✿✿；AI+NAS生态及智能安防新品积极布局ღ✿✿✿，有望打开成长空间ღ✿✿✿，公司亦有望享受估值溢价ღ✿✿✿，我们给予公司26年40倍PEღ✿✿✿，给予目标价96.40元(前值84.35元ღ✿✿✿，基于26年35倍PE)ღ✿✿✿，维持“买入”评级ღ✿✿✿。风险提示ღ✿✿✿：市场竞争加剧风险ღ✿✿✿；关税风险ღ✿✿✿；新产品不及预期风险等ღ✿✿✿。

　　投资要点事件ღ✿✿✿：国泰海通公告2025年业绩预增公告ღ✿✿✿：预计2025年实现归母净利润275-280亿元ღ✿✿✿，同比增长111%-115%ღ✿✿✿；扣非净利润211-215亿元ღ✿✿✿，同比增长69%-73%ღ✿✿✿。第四季度实现扣非净利润48-52亿元ღ✿✿✿，环比下滑42-47%ღ✿✿✿。四季度净利润环比下滑太阳集团app旧版下载安卓版ღ✿✿✿，一方面是由于权益市场环比基数较高ღ✿✿✿，另一方面是由于公司四季度计提减值16亿元(部分是由于吸收海通证券租赁业务导致会计处理重分类引发的一次性信用减值损失计提)ღ✿✿✿。2025年利润增长主要来自于经纪ღ✿✿✿、投行及自营业务ღ✿✿✿：1)并表后经纪市占率显著提升ღ✿✿✿。2025年ღ✿✿✿，A股市场延续上行ღ✿✿✿，市场活跃度大幅提升ღ✿✿✿，日均股基交易额1.98万亿元ღ✿✿✿，同比增长67%ღ✿✿✿，2025年末两融余额2.5万亿元ღ✿✿✿，同比增长36%ღ✿✿✿。公司财富管理方面持续深化分客群经营模式ღ✿✿✿，并表后市占率显著提升ღ✿✿✿，受益于市场交投活跃ღ✿✿✿。2)整合后投行团队进一步扩容ღ✿✿✿，业务能力有望进一步提升ღ✿✿✿。股权融资方面ღ✿✿✿，尽管IPO市场整体发行较少ღ✿✿✿，但国泰海通整合后投行团队进一步扩容ღ✿✿✿，业务能力有所强化冥炎血影神殇ღ✿✿✿。2025年发行数量和规模排行业第二ღ✿✿✿，其中IPO16家ღ✿✿✿，募资185亿元ღ✿✿✿；再融资发行26家ღ✿✿✿，募资1298亿元ღ✿✿✿。截至2026年1月28日ღ✿✿✿，公司IPO储备项目40家ღ✿✿✿，排名第1ღ✿✿✿，其中主板3家ღ✿✿✿，北交所20家ღ✿✿✿，创业板7家ღ✿✿✿，科创板10家ღ✿✿✿。3)国泰君安与海通证券于2025年一季度并表ღ✿✿✿，初步实现“1+12的效果ღ✿✿✿。公司资产规模及经营业绩创历史新高ღ✿✿✿，财富管理ღ✿✿✿、机构与交易等业务收入同比显著增长ღ✿✿✿。此外因公司吸收合并海通证券所产生的负商誉计入营业外收入ღ✿✿✿。盈利预测与投资评级ღ✿✿✿：市场延续活跃ღ✿✿✿，我们小幅调整此前盈利预测ღ✿✿✿，预计公司2025-2027年归母净利润分别为277/282/304亿元(前值为303/277/299亿元)ღ✿✿✿，对应PB为1.11/1.04/0.98倍ღ✿✿✿。公司合并后各项指标均稳居行业前列ღ✿✿✿，资产规模排名行业第一ღ✿✿✿，有望持续受益于资本市场改革ღ✿✿✿。当前公司估值低于行业平均水平ღ✿✿✿，维持“买入”评级ღ✿✿✿。风险提示ღ✿✿✿：行业市场竞争加剧风险ღ✿✿✿，证券市场恢复不及预期ღ✿✿✿。

　　维持增持ღ✿✿✿。公司重大合同增速超预期ღ✿✿✿，后续有望在利润端兑现ღ✿✿✿，上调预测2025-2027年EPS0.17/0.25/0.28(原0.16/0.19/0.20)元增75%/42%/15%ღ✿✿✿，根据可比公司估值对比ღ✿✿✿，给予目标价15元ღ✿✿✿，对应2026年60倍PEღ✿✿✿。2025全年公告重大合同同比增83.8%ღ✿✿✿，其中2025Q4重大合同同比增87.1%ღ✿✿✿。(1)我们对华电科工601226）公告的重大合同进行了统计太阳集团app旧版下载安卓版ღ✿✿✿。公司2025年公告的重大合同合计125.14亿元ღ✿✿✿，较2024年增长83.8%ღ✿✿✿。其中ღ✿✿✿，2025Q4公告重大合同合计54.72亿元ღ✿✿✿，同比增长87.1%ღ✿✿✿。(2)从重大合同的业务结构看ღ✿✿✿，2025年热能工程板块新签重大合同14.01亿元ღ✿✿✿，同比下降17.1%ღ✿✿✿；物料运输系统工程板块新签重大合同61.56亿元ღ✿✿✿，同比增长571%ღ✿✿✿；海洋工程板块新签重大合同35.74亿元ღ✿✿✿，同比增长18%ღ✿✿✿；氢能业务新签重大合同8.15亿元(2024年无氢能业务重大合同公告)ღ✿✿✿。海上风电与氢能业务重大合同落地ღ✿✿✿，数字化业务模式日趋成熟ღ✿✿✿。(1)关注2025年11月后的公告ღ✿✿✿，2025年11月8日公告的辽宁华电丹东东港一期100万千瓦海上风电项目总合同金额34.15亿元人民币ღ✿✿✿，占公司最近一期经审计营业收入的45.29%ღ✿✿✿。(2)2025年12月20日公告辽宁华电调兵山45万千瓦风电制氢耦合绿色甲醇一体化示范项目ღ✿✿✿，涵盖制氢ღ✿✿✿、制醇及其储运环节的系列合同ღ✿✿✿，合同总金额约为8.15亿元人民币ღ✿✿✿，交易方为公司控股股东中国华电科工集团ღ✿✿✿。(3)2025年12月26日公告签署首个高海拔新能源场站1.59亿元数字化业务合同ღ✿✿✿，标志着公司数字化解决方案与华电集团运维核心战略实现了深度融合ღ✿✿✿，市场核心竞争力显著提升ღ✿✿✿。海外业务合同取得历史最好成绩ღ✿✿✿，拓展AI应用与低空经济ღ✿✿✿。(1)海外业务方面ღ✿✿✿，公司除签订ITHACIEPC+OM项目外ღ✿✿✿，还在印尼ღ✿✿✿、秘鲁ღ✿✿✿、几内亚ღ✿✿✿、尼日利亚ღ✿✿✿、沙特等国家实现项目落地ღ✿✿✿，2025年签订的海外业务合同取得了公司成立以来国际市场年度最好成绩ღ✿✿✿。(2)公司聚焦“AI+工程”场景落地ღ✿✿✿，构建统一的企业级智能平台ღ✿✿✿，以推动工程设计ღ✿✿✿、项目管理和战略决策的数字化转型ღ✿✿✿。通过自研算法ღ✿✿✿，将计算机视觉ღ✿✿✿、智能感知等技术应用于无人机巡检ღ✿✿✿、施工质量检测ღ✿✿✿、工程数据分析等环节ღ✿✿✿。(3)在低空经济领域ღ✿✿✿，拥有测绘ღ✿✿✿、巡检等五项甲级资质ღ✿✿✿，具备覆盖工程全周期的无人机技术服务能力太阳成集团tyc234cc[主页]ღ✿✿✿。ღ✿✿✿，在光伏ღ✿✿✿、风电ღ✿✿✿、智慧工地等领域实现工程应用ღ✿✿✿。风险提示ღ✿✿✿：氢能应用进度低于预期ღ✿✿✿，海上风电核准进度及电价波动等